工具投放-前10月央行缩表1.3万亿 PSL发力、MLF常态化操作或助推央行扩表-前世今生的轮回

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值得注意的是,十九屆四中全會決定提出,建設現代中央銀行制度,完善基礎貨幣投放機制,健全基準利率和市場化利率體系。21世紀經濟報道採訪了解到,基礎貨幣投放機制已由外匯占款轉變為再貸款,MLF以及PSL(Pledged Supplemental Lending,抵押補充貸款)將成為提供基礎貨幣的主要方式,央行的貨幣政策主動性增強。

今年來,央行多次通過降准置換MLF。這一操作反映在資產負債表上為,資產端「對其他存款性公司債權」科目減少,負債端基礎貨幣下降。數據顯示,前9月份MLF餘額下降1.56萬億,成為央行縮表的主要因素。

值得注意的是,今年10月、11月中旬未有MLF到期的情況下,央行兩次新作MLF, 意味着MLF中旬操作趨於常態化,以為每月20日LPR報價定錨。

華泰證券首席宏觀分析師李超表示,後續央行價格型工具受通脹牽制,穩健略寬鬆的貨幣政策將主要通過擴信用發力,預計央行擴表在即,未來要關注PSL等擴表工具。

MLF等結構性貨幣政策工具也被稱為再貸款(反映為央行資產端「對其他存款性公司債權」),再貸款和外匯占款均為提供基礎貨幣的主要工具,二者的收縮也帶來了基礎貨幣的下降。不過拉長時間看,再貸款趨於上升,外匯占款趨於下降。

「過去由於外匯大量流入,基礎貨幣投放主要通過外匯占款擴張。2014年以後外匯占款下降,央行基礎貨幣投放轉向再貸款。」長江證券首席經濟學家伍戈表示,「通過外匯占款投放基礎貨幣比較被動,但通過再貸款投放基礎貨幣相對主動些。」

具體而言,2002-2014年中國央行資產負債表資產方的外匯占款和負債方的超額準備金快速增加。這一階段雖然擴表,但由於法定準備金率提高,凍結銀行體系流動性,使銀行可用資金減少,對銀行貸款創造存款行為施加流動性約束,貨幣政策操作是「收緊」的。

光大證券首席宏觀分析師張文朗表示,「完善基礎貨幣投放機制」或有助於解決央行持續縮表問題,隨着外匯占款的回落,基礎貨幣被動收縮,未來基礎貨幣投放的方式或更加靈活。

數據顯示,央行再貸款由2014年末的2.5萬億增長至2018年末的11.15萬億,增長了3.5倍,成為近年來央行貨幣資產負債表增長最快的科目。其中MLF由0.6萬億增長至4.9萬億,PSL由不足0.6萬億增至3.4萬億。

市場有觀點認為,央行縮表意味着貨幣緊縮,對此央行在三季度貨幣政策執行報告中做出了官方回應。央行稱,近期人民銀行資產負債表環比收縮主要出現在降準的當月或次月。但長期看,下調法定準備金率的貨幣政策操作放鬆了銀行貸款創造存款行為的流動性約束,在信用收縮的背景下起到了對沖作用,使貨幣條件總體保持穩定。換言之,中國央行縮表並不意味着緊縮。

央行數據顯示,2014年5月,外匯占款達到峰值27.3萬億元,較2002年擴張25.5萬億元,這期間央行總資產規模擴張28.37萬億元,基礎貨幣規模擴張23.39萬億元。

中信證券首席固收分析師明明表示,用降准置換到期的MLF,反映為央行縮表,但市場流動性不變。實際上,1-3月降准釋放的資金約為1.5萬億元,超過了置換的MLF到期量,流動性是小幅放鬆了。

基礎貨幣投放機制之變外匯占款和再貸款都是提供基礎貨幣的主要方式。二者的收縮也帶來了基礎貨幣的下降。央行資產負債表顯示,10月末央行基礎貨幣餘額為29.8萬億,相比去年末下降3.2萬億。

央行日前在三季度貨幣政策報告中表示,中國央行與美聯儲資產負債表結構存在較大差異,現階段人民銀行擴表是「收緊」,縮表是「放鬆」。

為何縮表?央行的數據顯示,前10月央行資產負債表收縮1.3萬億。此前美聯儲縮表備受關注,其縮表主要通過到期債券不再購買的方式實現,意味着美聯儲將從市場上回收流動性,貨幣政策偏向收緊,因此市場上有分析人士習慣性地認為,中國央行縮表即意味着貨幣政策收緊。

從時間段上看,央行縮表主要發生在1-3月份,其間央行縮表2.3萬億。1-3月之所以表現為縮表,原因在於降准置換MLF和逆回購凈回籠。

對比去年年末來看,央行資產負債表收縮1.3萬億。

李超表示,9月央行PSL自5月以來首次出現凈增量246億,10月新增750億,預計未來PSL發力主要方向可能從棚改轉為支持市政建設和公路等地方基建、老舊小區改造等「類地產」領域。

分析來看,前10月央行資產負債表收縮主要在於MLF(Medium-term Lending Facility,中期借貸便利)等結構性貨幣政策工具餘額下滑,進而帶動資產規模下降。此外,外匯占款下降也有帶動。

一些市場機構預計,為對沖外匯占款下降,MLF和PSL還會再增長,從而帶動央行擴表。

2015年以來,央行資產負債表規模增速明顯放緩,結構調整較大。外匯占款一度下降較快,人民銀行通過MLF、PSL等再貸款工具彌補外匯占款下降的資金缺口。同時下調法定存款準備金率,對沖銀行因存款增加而需要補繳的法定準備金。

此前的2002-2014年間,長期貿易順差使得央行被動投放大量本幣購買外匯,外匯占款一度成為投放基礎貨幣的最主要渠道。

此外,前10月外匯占款小幅下降208億,對央行縮表也有一定貢獻。

此後,外匯占款回落,央行頻繁使用逆回購和SLF、MLF、PSL等結構性貨幣工具,再貸款成為央行投放基礎貨幣的主要渠道。十九屆四中全會決定提出,建設現代中央銀行制度,完善基礎貨幣投放機制,健全基準利率和市場化利率體系。

貸款利率市場化改革后,LPR參考MLF,貸款利率則錨定LPR,由此MLF肩負着調節基礎貨幣和為實體經濟融資定錨的作用。在此背景下,MLF的使用頻率會增加,總量亦可能增加,以提升MLF的深度和廣度。

央行數據顯示,10月末PSL餘額為3.59萬億,相比去年末增加2125億。

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